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GWI洞察 | 法国第三大私营水务公司SAUR 易主:EQT是买了一个美好的愿景还是一个零和博弈的游戏?

从去年开始,GWI一直在持续追踪法国第三大私营水务公司Saur出售的进展,这场交易最终在近期落下帷幕。瑞典的基础设施投资基金EQT击败了其他三家私募股权投资者,成功将Saur收入囊中。然而,这一结局对于私营水务市场究竟是好是坏,现在似乎难下定论。

苏伊士和威立雅的投资者都应当对这笔交易提起注意。2007年当PE主导的CDC,Séché和Axa财团以23亿欧元的高溢价收购Saur时,为了实现投资回报率,开始大举扩张以实现快速增长。Saur跨出了原本法国西部乡村地区的核心市场,进入法国较大的城镇地区与威立雅与苏伊士进行价格竞争。

这在一定程度上严重破坏了法国水务市场的格局,使苏伊士和威立雅手中握着的那些法国本土地区利润率超过15%的合同不得不在零利润甚至负利润的情况下重新谈判。这些高利润率的合同原本都是在1998年Loi Sapin(法国引入强制性竞争招标)之前谈判的,虽然当时预计这笔资产之后的利润率会有所下滑,但是下滑的幅度着实令人大跌眼镜。威立雅的股价,在2007年上升至62欧元之高,在2012年跌至8欧元以下。

苏伊士在2008年7月IPO时股价突破19欧元,但是到2012年底则在8欧元区间交易。尽管股价下降有一部分原因也是由于全球金融危机,或者由于公司的一些其他业务原因(比如威立雅德国固体废物业务的不良收购),但是这两家公司在法国本土的核心水业务的利润率下降却可能是最重要的驱动因素。 2007年至2013年之间的合同重新谈判的残酷性使得许多投资者对公司的估值重新评级。

至于Saur,自新业主掌舵后一直表现平平。投资者和管理层之间存在争议,最终公司的债权人(法国巴黎银行和BPCE)在2013年因残酷的再融资而控制了公司。

在法国巴黎银行和法国BPCE银行集团的领导下,Saur开始改变战略,从注重高速增长性而转变为更注重稳定性。公司开始重组并出售资产(包括每年3.44亿欧元的固体废物部门),同时将公司的主要精力都集中于智慧水务以及与沙特阿拉伯Marafiq的合作关系。与此同时,苏伊士和威立雅则开始开源节流,利润率和股价逐渐稳步回升。

显然,在此次EQT对SAUR的收购中, 15亿欧元的估值比起2007年Saur23亿欧元的估值已经更为理性,但如果EQT还是更加看重Saur在法国本土的合同获得能力的话,这对法国的水务市场还会是一个潜在的风险。如果新投资人的引入又开启一轮新的价格战的话,这不一定会为市政客户带来第二次财富。相反,它所带来的更有可能的结果是,它将成为整合市场的催化剂:苏伊士和威立雅的合并可能会发生、随之而来的市场垄断也将顺势而成。

从长远来看,这就会减少了市场的选择,同时抑制创新,对市场来说会产生非常不利的影响。

相比以上这种可能,我们更希望看到Saur的战略是将其智慧水务的成果应用于乡镇市场。

小规模的乡镇公用事业在世界范围内是一项巨大的公共卫生责任,尤其是在美国。拥有远程监控和对问题快速响应的能力的小型系统是明显的解决方案。它也可以通过一定的结构优化,以便对需要专业援助以确保其水系统安全的小社区进行服务。建立这项业务将为所有人创造价值。

如果我是EQT,在为此次收购举杯欢庆的第一时间我将打电话给Stephane Bouvier,这位法国人去年在美国领导了Inframark管理层收购Severn Trent Services的业务。之后,我将环顾巴西私人运营商和欧洲的水务资产。然后思考组建一个全球数字外包业务的可能性和途径,为股东和公共部门客户提供真正的利益。

而如若此次对Saur的收购能够与EQT的另一项与水有关的投资——以2.7亿美元的价格从加拿大工程公司Stantec的手里收购的智慧水务软件业务Innovyze(此前负责为美华MWH的水文建模业务部门提供成套的数字水务服务)放在一起组合,也许可能将创造一种新的水务业务,而不是一种新型的零和游戏。

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Christopher Gasson

国际水务情报(Global Water Intelligence)的出版人,是国际水务市场与融资方面的权威。他于1989年取得英国牛津大学政治经济学士学位,于2002年收购了Global Water Intelligence。他同时也是Water Desalination Report(脱盐报告)以及 DesalData(脱盐数据库)的出版人,并且是全球水务行业领先咨询公司Amane Advisors的合伙人。2012年,他和William Muhairwe先生一起创办了Global Water Leaders Group。